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發表于 : 2019年04月19日
2019年4月17日，歌斐資產、投中信息在昨日舉辦的“看多中國”2019中國投資年會年度峰會上二次攜手，聯合發布了《中國PE二級市場基金（下稱“PE S基金”）2019年度展望報告》，對國內外PE S基金發展趨勢及交易難點等進行詳細解析。
在2018年的投中年會上，歌斐資產與投中信息首次聯合發布了《2018中國PE二級市場白皮書》（點擊閱讀），這本白皮書可謂是業內最具權威性的專注于中國PE二級市場的白皮書之一。其結合業內經典案例，針對中國PE二級市場（PE S基金的交易市場）發展現狀、優勢、存在的問題及未來發展趨勢均做出了深入闡述。
以下為《中國PE二級市場基金2019年度展望報告》的要點解讀。
?國外PE二級市場：
1、 運行機制日趨成熟，創造價值愈被認可，將迎來長足發展；
2、 更復雜的交易類型逐漸出現并產生更高的溢價；
3、 通常采用“P+S+D”（首次募集+二級市場+直投）的交易策略。
?國內PE二級市場：
1、 年輕（發展不足十年），但成長迅速；
2、 交易類型集中于基金份額轉讓，生態系統亟待完善；
3、 諸多因素使得其在發展過程中機遇與挑戰并存。
一、全球S基金發展趨勢分析
1、自金融危機以來，全球PE二級市場交易量近十年保持盤旋上升
全球PE二級市場交易量呈現盤旋上升趨勢，2017年創下580億美元新高。2003-2017年間全球PE二級市場交易量復合增長率達14%，2008年、2014年與2017年均為PE二級市場交易量大幅度增長點。隨著GP參與度的提升、即將到期基金的增加，PE二級市場所創造的價值越來越被認可，在可預見的未來勢必迎來長足的發展。
2、各類S策略基金中（包括PE基金、實物資產類基金、VC基金、私募債基金、多元化策略基金等），PE S基金募資規模處于領先位置（如下圖）。
3、PE S基金凈回報倍數的中位數高于其他PE基金
如下圖所示，2008-2016年全球市場PE S基金凈回報倍數的中位數普遍高于其他私募基金。
4、GP為主導的交易占主要交易類型
自2012年以來，以GP為主導的交易增長速度遠超整個PE二級市場，占到2017年整個市場交易額的24%。伴隨PE二級市場的成熟，GP相較于LP更積極主動地參與到PE二級市場交易中。
二、國內S基金發展趨勢分析
1、國內S基金參與者對市場關注度逐漸增加，頭部參與者仍以母基金為主
國內母基金越來越重視PE二級市場，一些專業的PE二級市場基金也開始布局亞洲市場。各路新進入者奔赴PE二級戰場的消息不絕于耳，硝煙彌漫。
2、國內不論GP還是LP參與PE二級市場意愿較往年穩步增強
去年僅有11.34%GP參與PE二級市場交易，今年增長到15.04%；去年有18%LP沒有參與基金份額轉讓交易的意愿，今年降低到13%。總體趨勢向好，但因為國內市場發展不完善，GP和LP持觀望態度的依然較多。
3、基金份額轉讓是國內PE二級市場交易主要類型
調研發現，目前國內PE二級市場交易類型以基金份額轉讓為主，原因在于
1）《資管新規》和資本市場波動帶來的違約繳款增加；
2）減持新政、特殊行業的并購退出限制、IPO等政策的影響，基金退出速度、資產變現效率均有所減緩；
3）特定類型LP如政府引導基金等有結構性調倉需求。
3、國內S基金面臨的機遇和挑戰
（1） 資管新規不論是對于機構募資，還是對于政府引導基金出資，帶來的影響很大，部分GP不得已替換出資方或縮小募資規模來完成基金的募集；
（2） 科創板對S基金估值體系建立提供了很好的借鑒，推動了S基金的發展；
（3） 目前市場變現需求較為急迫的LP有3類：
1）受資管新規影響，過往通過銀行通道業務出資的LP需盡快轉讓；
2）依靠上市公司及其高管出資的LP，需快速變現去補救股票質押帶來的影響；3）來自地產和實業的LP，由于銀行收縮貸款去杠桿，也需盡快變現，回補現金流；
（4） 國內S基金發展之初主要是以LP份額轉讓為主的交易方式，隨著歌斐資產、開元國創等母基金不斷探索，加之國外專業的S基金參與者如科勒資本、新程投資等開始在亞洲市場布局，S基金交易類型不再單一，尾盤交易、定制化交易逐漸成為新的趨勢，間接推動國內PE二級市場的發展。
三、S基金交易難點解析
1、國內S基金交易過程中的難點
（1） 信息不對稱：國內PE二級市場發展面臨嚴重的信息不對稱，交易過程中產生的需求沒有得到有效解決，有時還會阻礙交易的進行；
（2） 盡調難題：一方面GP不太希望將自身投資組合和投資策略讓他人了解，另一方面，即便GP配合，S基金團隊也很難在短時間內將GP花費大量時間盡調的項目重新審核一遍；
（3） 估值難題：估值包含資產估值和LP權益估值，資產估值目前有相對成熟的方法論，而LP權益估值比較難，不同機構有不同方法，存在較大差異；
（4） 整個生態系統發展完善度不高：國外PE二級市場的發展已經成熟完善了，交易過程中都會有相對應的服務商提供服務，促使交易順利進行，然而國內目前發展仍處于早期，除了買家和賣家外，中間環節雖正在逐步形成一些少量的服務商，但還未有很好的系統去整合生態，造成服務與實際業務的脫節。
2、對從業人員的綜合能力要求頗高
國內S基金發展面臨著良好機遇的同時也面臨著較多難題，且對S基金團隊投資能力來講挑戰較高，總結歸納為以下四點：
（1） 具有較強的項目判斷能力
S基金團隊需要在對portfolio中不同行業、不同階段的各個項目，有一定深度的判斷，并進行合理估值；
（2） 具有極好的資源網絡
S基金團隊需要同時覆蓋足夠廣泛的GP資源、LP資源，建立良好的份額來源渠道；
（3） 具備較好的交易能力
S基金團隊需要具備復雜交易結構的設計能力、談判能力、交易執行能力；
（4） 具有良好的關系處理能力
S基金團隊需要平衡協調各方利益訴求的能力，包括買方、賣方、GP、標的資產方等。
針對上述難點，歌斐資產作為母基金和S基金的先行者，已經構建了強大的系統和優化了完整的打法。
